借助资本市场迅速放大财富的黄光裕，很可能正陷在自己亲手编织的资本迷宫中难以自拔

　　11月17日晚，国美集团董事会主席黄光裕被公安机关带走调查。据一位接近公安部的人士透露，理由是涉嫌洗钱、违规贷款和偷税漏税，此案由北京公安局经侦总队负责。

　　今年39岁的黄光裕曾于2004、2005年蝉联胡润百富榜榜首。今年，他以430亿元个人财富再次登顶。2007年，黄创建的国美电器公司（含非上市部分）的销售额超过1000亿元。

　　11月19日，家电和媒体的小圈子里开始流传“黄光裕被抓”的消息，并蔓延至网络。

　　23日，内地首次披露此事件的报道将源头锁定在黄光裕涉嫌伙同其兄、新恒基集团总裁黄俊钦操纵ST金泰股价上，2007年，该股票曾经一度拉出42个涨停板。

　　但南方周末记者从多个渠道获悉，真相远远不仅止于此。

　　证监会稽查大队相关人士在南方周末记者求证时否认了对黄光裕的调查，但并不排除其他部门对此事的介入。

　　该人士表示，今年以来并没有调查过黄光裕。去年他们确实查过此事，理由是黄光裕涉嫌操纵ST金泰和另外几家公司的股价。该人士称，在调查的过程中，黄光裕显得极其不配合。不久，他们将该案移交公安机关。

　　同时被提及的，还有惟一见诸报章的对黄的调查——“2006年中行骗贷案”，当时的调查显示，至少有13亿元问题贷款在黄光裕“鹏润系”与其兄黄俊钦“新恒基系”间密切流动，最终流向可疑。这验证了前述消息人士提供的涉嫌罪名之一——违规贷款。

　　但真正的导火索可能是自9月份开始的商务部外资审批腐败窝案。

　　据商务部案相关知情人士透露，黄光裕与该案中的政商纽带、思峰律师事务所主任张玉栋过从甚密。

　　自从1996年从商务部下海成立思峰律师事务所开始，张玉栋就一直在鹏润大厦B605室办公，直到近三四年才搬到位于东长安街的商务部对面。

　　两人不止是房东和租客的关系，近几年来，张玉栋与黄光裕至少每隔两周都要电话联系或碰面一次。黄光裕非常欣赏张玉栋的资本运作能力，也不止一次地表示“做PE、玩资本比卖家电赚钱快多了”。

　　从2000年开始，黄光裕逐渐对卖电器失去了兴趣，越来越多地涉足资本市场。

　　这一年，黄光裕结识了他的潮汕老乡、曾经的香港立法会议员詹忠培，人称“香港壳王”，是香港资本运作的高手，最善长倒腾“仙股”。

　　两人经过两年合作，将一只跌至以“毫”计价的仙股京华自动化(0493.HK)的控股方变成黄光裕，黄把旗下的地产业务逐步注入其中，更名为“中国鹏润”，詹则从中获利数千万。

　　随后，黄光裕开始重组国美集团，把较为优质的门店放入国美A部分，黄光裕和“鹏润亿福”分别持有35％和65％股权，后者的所有者也是黄本人；剩下不太优质的业务则放入国美B部分。

　　重组完成后，2004年6月，0493.HK（当时叫中国鹏润）出资83亿港元，买下了一个名为OceanTown的英属维尔京岛公司持有的国美A的65％股份，再次更名为“国美电器”。但事实上，这部分股份也是OceanTown几经转手后买到的，最初的卖家就是“鹏润亿福”。

　　借壳成功后，国美电器的市盈率一度高达50倍，当时全球家电零售业的平均市盈率不过是14.3倍。

　　对于黄光裕来说，这次资本运作使其个人财富一下子呈现几何式增长。他投入的资产总值不过7.5亿元，包括一份物业、一块土地、两次现金增持、一次股权置换，却拿到了市值80余亿元的上市公司，腾挪过程中还套现了25亿元现金。

　　整个借壳上市过程中，最让人疑虑的是黄光裕留下了35%的股份。对此，黄曾公开表示，是为规避商务部对合资商业企业外资比例的规定（不超过65％）。但事实上，在黄光裕报批此事时，商务部适用的是1999年颁布的《外商投资商业企业试点办法》，该办法中规定的上限只有49％，65%的外资比例大大超限。这也成为黄光裕此次涉及商务部外资审批腐败案中可能的疑点。

　　2005年初，黄光裕开始向商务部申请，出售剩下35%的股份。

　　此时，商务部的政策限制已不存在，1999年的试点办法被《外商投资商业领域管理办法》取代，其中外资占股限制基本取消，只限制售卖报刊、粮油、化肥等产品的商业。

　　不过2005年还有另一个限制，就是外汇管理局的“11号文”和“29号文”，限制境内居民特殊目的公司（先在境外注册、再变相控制境内资产，用以境外融资）的返程收购、股权置换等资本运作方式。但到了年末，外管局新执行的“75号文”也放开了这些限制。

　　2006年初，黄光裕将持有的国美A剩下35%的股份出售给香港上市公司，套现17亿元。

　　这个复杂并充满疑点的资本游戏，成为当年私募圈一个经典案例。曾有数位私募人士通过公开或非公开资料深入研究了这个案例，作为“学习榜样”。（见附图）

　　2004年，国美电器在香港借壳上市，这个复杂并充满疑点的资本游戏，是当年私募圈里的一个经典案例CFP/图

　　有趣的是，整个借壳上市的操作手法与商务部案中的涉案律师张玉栋设计的帮助中国企业海外上市或外资并购中国企业的框架如出一辙。

　　据商务部案知情人士透露，张玉栋曾经帮助另一家公司引入外资并海外上市，就是把国内最优质的资产装到海外上市公司中去，而海外公司背后的控股公司几经周折后，仍是国内公司的部分高管。

　　国务院曾因此批评过有关部门的不作为，致使国内资金外逃，甚至部分国有资产外流。

　　同样的资本运作手法，因为圈内人士的关注，国美借壳上市中涉及的所有离岛公司的背景都被暴晒出来。而国美借壳上市中的一个关键性离岛公司OceanTown，据前述知情人士透露，可能是张玉栋帮助其注册成立的。

　　张玉栋案发后，商务部条法司巡视员郭京毅、外资司前副司长邓湛、工商总局外企注册局副局长刘伟等一批高官相继落马，由此牵出一个庞杂的政商关系网。

　　香港借壳上市的成功，奠定了黄光裕资本运作的基石。之后他开始通过增发减持等获取资金，先后用于国内的地产投资、家电零售业并购以及国内证券市场，2007年甚至开始涉足PE市场。由于国美电器性质的改变，上市后的多数资本运作，都需要经过商务部的审批。

　　2007年3月，黄光裕试图借助联手贝尔斯登成立5亿美元的零售业投资基金，完成由家电零售业向整个零售业横向扩张的一步。基金运作人告诉南方周末记者，贝尔斯登当时和黄光裕各占一半股份，可惜时运不济，资金尚未到位，贝尔斯登便出现危机，合资基金也不了了之。

　　很快，华尔街金融风暴席卷全球，A股市场和H股市场迅速从高位回落，8月，黄光裕酝酿已久的鹏润借壳中关村在A股上市的计划也宣告搁浅。

　　巴菲特有句明言：只有退潮了，才知道谁在裸泳。业内人士指出，对于黄光裕而言，即使没有北京市公安局的调查，他对资本运作的过于迷恋，也会在牛熊转换之际成为他的麻烦之源。